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明阳智能601615
1、明阳智能多数叶片均自主生产制造，仅在临时排产紧张时就近向外部供应商采购或委托加工少量叶片，叶片自产率常年稳定在90%左右。2017年公司外购较多叶片的重要原因系当年华北及西北地区8M的叶型需求量大增，负责北方区域叶片生产的甘肃明阳5型叶片模具较少，且场地不足，无法放置更多5型叶片模具来扩产。(明阳智能601615)。
2、战略投资者占比接近50%。除募满之外，本次定增结果同样略超市场预期：定增58亿当中，保守估计27亿为战略投资者，占比接近50%，其中包括恒阔(实控人：广东恒健控股)(10亿)、中央企业贫困地区产业投资基金(5亿)、南网资本(5亿)、三峡资本(3亿)、建投投资(实控人：中央汇金)(5亿)、中广核资本(5亿)、新强联(5亿)等。
3、公司更新：吉祥航空(603885)《干线需求稳步复苏，减亏节奏将超预期》2020-08-20(明阳智能601615)。
4、我们分别从估值指标、风险回报指标、盈利能力、成长能力四个方面对股票进行排名。在行业评估的基础上，我们加入了PEG指标，防止单纯追求市盈率低带来的估值水平不合理的问题。加入了夏普比率，这一股票特有的指标，更精准衡量报酬与风险。我们将四部分各项指标的排名加总，最终选择综合排名第一的明阳智能作为研究对象。
5、公司拥有自主设计和制造主机的能力，积极研发新技术。自2017年来，公司主机实现完全自产，除此之外，公司积极投入研发，开发出了嵌入式永磁发电机，利用硅钢片通过冲铆一体方式，将磁钢固定在一体式的硅钢片内，通过粘胶进行固定及减震，保证磁钢与外界完全隔绝。通过高剩磁和高矫顽力的磁钢裕量，公司解决了永磁发电机失磁故障的难题。
6、通过关键零部件的大比例自产，公司极大程度的降低了自身的成本。与行业其他整机商相比，拥有较大的成本优势。在行业景气度下行的情况下仍然能保持较好的盈利能力；在行业景气度上升时对上游零部件商的议价能力较强，而当上游零部件产能出现不足时，公司受影响的程度也较小。根据我们的判断，2020年的抢装行情将面临比19年上半年更严重的产能偏紧情况，尤其在叶片环节。因此，公司在这方面拥有极大的优势。
7、关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义(如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作)。(2)以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。(3)投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。(4)为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。
8、盈利能力基本保持稳定。公司近年来毛利率维持在25%以上，净利率基本稳定在5%-6%左右。公司2018年毛利率和净利率分别为1%和1%，同比分别下滑5pcts和0.1pcts，主要是受年内产品价格下降影响，但总体仍保持相对稳定；2019年一季度毛净利率短期出现明显下滑，主要受风电行业出货季节性影响，预计随下半年订单进入确认高峰后将稳定回升。
9、明阳智能16MW海上风电机组机舱重量非常轻，平均每兆瓦重量不到37吨，与其他机舱较重的机型相比，其可以更有效的减少塔架和基础结构的“负担”。值得一提的是，MySE0-242海上机组适用固定式和浮动式系统，随着海上风电开发走向深远海，该机组将大有所为。
10、明阳智能(601615)：海陆并进，扶摇而上
11、风电机组的零部件中叶片成本约占整个机组的成本约23%，是整个风机最大的成本组成部分。由于叶片更新换代速度较快，加之叶片产能受到模具数量的限制，因此叶片产能较容易出现不足的情况。按照每片叶片2天的生产周期测算，每套模具在满负荷状态下的年产能大概为60套，而一套模具在生命周期内最多仅能生产约200套叶片。在19年上半年，叶片就曾出现过产能趋紧的情况，致使叶片价格大幅上升。在2020年抢装潮的背景下，面对更大的订单量，叶片生产企业的产能将成为绝对制约因素。而能够实现叶片自产的整机商企业将掌握较大的主动权。
12、零部件高度自产保证优于对手的较高毛利率，业绩高度可期：去年抢装强度过大，国内零部件厂商产能不足导致价格上涨，整机商毛利率下滑。公司是业内唯一具备叶片、齿轮箱、发电机三大电控系统开发设计及自主配套能力的企业，明阳自产核心零部件的能力将为其在未来两年的业绩表现带来极大优势。从去年来看，明阳智能2019Q3综合毛利率为76%，高于金风的27%和运达的03%。
13、海上风电成本有望持续快速下降。海上风电由于安装难度大、周边设施建设难度高，非风机成本占60%-70%，建设成本显著高于陆上风电。海上风电加快规模化发展，其建设成本已由2010年的1-4万元/kW下降至目前的6-0万元/kW，对应LCOE范围在675-856元/MWh之间，不同省份海域差异较大，其中广东和福建风资源和建设条件较好，度电成本国内最低。随着风电机组等设备技术不断成熟并合理降价，以及施工、运维成本的进一步降低，预计2020年后并网的海上风电项目LCOE将进一步降低，平均成本下降空间或达20-35%，竞争力持续提速。
14、明阳集团股份公司经营范围包括：生产经营风力发电主机装备及相关电力电子产品；风电工程技术及风力发电相关技术咨询、技术进出口业务。高技术绿色电池、新能源发电成套设备、关键设备及相关工程技术咨询、技术进出口业务。
15、长期来看，明阳智能均线整体呈上升趋势，并在高值处保持相对稳定，另一方面，OBV线相对稳定，表明公司仍被市场所关注，长期仍具有增长空间。因此，从总体来看，尽管近期股价有所波动，但股价未来仍有可能上涨。
16、公司管理层技术出身，经验丰富。公司董事长兼首席执行官张传卫在能源行业打拼多年，掌握较多资源；沈忠民先生曾经在多家知名国企、外企担任高管，拥有丰富的管理经验；张启应先生曾在外企任职，拥有深厚的风电行业技术背景。管理层的实力雄厚，具有全方位的能源及风电行业经验，为公司稳定发展打下坚实的基础。
17、前瞻布局漂浮式技术，有望继续领跑海上竞争。公司定增方案涉及海上漂浮式技术，相较近海海风，漂浮式更易量产且技术延展性更强，平台不受水深和海床条件的限制，因此可通过标准化批量生产进一步降低成本，降本速度超预期可能性相对较大，可能是更具竞争力的海上技术路线。截至2020年三季度，公司在手订单结构持续优化，在手海风订单占比43%，已达08GW，这将进一步巩固公司在海风领域的优势，并为漂浮式技术的应用夯实基础。
18、与其他可再生能源一样，风电行业发展的核心逻辑是其度电成本的下降。当其LCOE下降至与传统化石燃料相近时，行业进入快速发展期；当其LCOE低于化石燃料时，风电便开始取代传统能源的统治地位。根据IRENA数据，2018年我国陆上风电平均装机成本为1173美元/kW，较1996年下降93%，相较于2018年全球平均成本低72%，平均度电成本从1996年的0.173美元/kW下降至2018年的0.047美元/kW，下降83%。目前，我国陆上风电平均LCOE水平已经接近煤电标杆电价，未来行业将进一步降低成本以全面取代传统能源。
19、指导电价逐年下调，行业迎来抢装行情。2019年5月24日，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确了2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。此外，《通知》还规定了2019年和2020年的指导电价，呈逐年下滑态势，并指出新核准的项目不得高于项目所在资源区指导价。在此背景下，为了保住高电价的项目，运营商一方面必须抢核准同时还要保证开工和并网的速度。由于运营商的抢装需求，风电招标量激增。2019年前三季度，国内公开招标量达到4GW，同比增长105%，仅前三季度数据就以超过历年的年度招标总量。作为先行指标，如此高的招标量预示着21年的并网量将大幅提升。
20、推进产能扩张优化。广东省着力打造阳江海上风电产业基地，重点发展海上风电装备制造业，包括5MW、7MW和10MW及以上整机、配套叶片等产品，并规划到2020年形成300台套5MW及以上风电机组整机、叶片和塔筒规模的产能，并配套建设风电装备吊装及基建码头、运维基地。公司IPO募投至今主要投向阳江高新区明阳风机装备制造整机和叶片项目，与地方政府产业规划相呼应，主要生产5-12MW大型海上风机以及3-7MW风机叶片，其中叶片厂已投产，整机厂料将于三季度投产。随着阳江新产能逐步释放，将助力公司加快订单交付，主导阳江产业基地建设和广东海上风电市场发展。
21、百奥泰-U(688177)贝伐珠单抗注射液(BAT1706)在美国FDA上市许可申请获受理。
22、下半年减亏节奏有望超预期。因私出行早复苏，预计下半年干线公商务逐步启动。公司干线占比高，有望受益两类需求叠加加速周转恢复，收益恢复有待国际有效复苏；国际占比低，意味着国内三四线增投压力相对有限。7月ASK同比恢复82%，其中国内实现5%的正增长。预计四季度机队周转将基本恢复，下半年主业利润有望大幅减亏。
23、中远海发(601866)拟发行股份购买寰宇启东等100%股权，公司股票将于2021年1月28日(星期四)开市起复牌。
24、MySE0-242海上风电机组叶轮直径242米，叶片长118米，扫风面积可达46000平方米，相当于6个足球场大小，一台MySE0-242机组一年发电量达80000MWh，可以为20000多户家庭供电，相比于明阳智能11MW海上风电机组，其发电量可提升45%。
25、公司目前具备叶片、齿轮箱、发电机、电力电子变流器等各关键部件的自主设计、研发及制造能力，明阳风电为国内仅有的具备完全自主条件进行一体化建模与模型验证研究的风电设备制造商。通过掌握风机核心零部件的研发、设计和制造能力，产品的成本可以得到有效控制，此外，还可以从整机系统角度对风机部件进行优化设计，提升风机运行效率及可靠性，从而更好满足客户的多层次需要，保持企业的产品核心竞争力。公司根据公司招股说明书披露，对于0MW以上的风机产品，公司零部件的自主配套率将达到60%。考虑到零部件价值量、规模经济性和技术研发等总成本，公司也主动调整某些部件如变流器的自产率，保留自主技术的同时，外协在经济上更加合理，最大程度为股东创造价值。
26、公司主营业务包括新能源高端装备制造，新能源电站投资运营及智能管理业务，主要涵盖：1)大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售；2)风电场及光伏电站开发、投资、建设和智能运营管理。
27、零部件自产，毛利率领先行业。从毛利率的角度来看，零部件的自产能力使得明阳智能的毛利率一直处于行业领先水平，2018年公司风机业务毛利率92%，较其他企业高出近两个百分点。而在2019年行业上游零部件产能趋紧的情况下，产业链价格飙升，明阳智能的盈利能力更加凸显出来。尽管2019年各企业并未披露分业务毛利率，但是从综合毛利率的变化趋势中不难看出，明阳智能盈利能力受上游零部件影响程度极小。更不论其毛利率的下降很大程度上系受到了新推出的海上风电机型的影响。
28、与燃煤发电相比，在运行25年期间，每台涡轮机减少了160万吨二氧化碳排放
29、公司是一家国际知名的电力能源综合服务商，为客户提供电力能源系统集成解决方案和服务，服务涵盖能源与电力工程投资、规划咨询、勘察设计、工程建设、软件开发、运维管理等电力全生命周期，业务具体可分为电力规划咨询/勘察设计、EPC总承包、智慧能源(数字电力、电力通信、电力信息技术服务)、智能运维和电力能源投资五个板块，业务领域涉及电力、石油、化工、钢铁和通信等行业，市场范围遍及国内三十个省份及东南亚、非洲、中东等十几个“一带一路”沿线国家。
30、全球风电稳步增长，国内风电触底回升。2018年，全球风电新增装机规模达9GW，同比增长5%；其中，海上风电新增装机规模约5GW，同比增长0.5%，在总新增装机中占比达3%，已成为风电行业发展的重要增量。中国市场方面，2018年风电新增装机规模达1GW，同比增长5%，实现近三年的首次正增长；其中，海上风电新增装机规模约7GW，同比增长7%，在总新增装机中占比达8%，仍具备提升空间。
31、风险提示。海上风电发展过快出现质量问题、施工能力限制交付量。
32、坐享区位优势，抓住广东海上风电发展契机。广东省作为我国主要的电力需求中心，一方面，能源对外依赖度长期超过60%，急需通过开发海上风电等新能源改变依赖电力远距离输送和化石能源为主的能源供应格局；另一方面，广东拥有4114km海岸线和9万km2辽阔海域，近海100米高度年均风速7m/s以上，5-30米水深区域海上风电可开发容量约1100万kW，近岸10km海域具备4亿kW可供开发风电资源，占全国沿海地区风资源的1/海风资源优越。根据《广东省海上风电发展规划(2017-2030)》，到2020年底，广东开工建设海上风电装机容量12GW以上，其中建成投产2GW以上；到2030年，广东建成投产的海上风电装机容量约30GW；远期的海上风电装机规模达85GW，以满足广东未来15年的新增电力需求。公司地处广东中山，傍海而生，在海上风电具备明显的区位优势，得到广东政府大力支持。公司是广东省政府批准的第一批战略性新兴产业基地实施单位之是广东省实施海上风电产业集群建设的重点企业。在“十三五”规划和“粤港澳大湾区”的政策背景下，将在广东总体规划的85GW海上风电市场开发中占据重要地位，成为海上风电增量市场的优势龙头。
33、风机出货量显著增长，费用率控制得当，是业绩增长的主因。明阳智能发布2020年中报，业绩符合预期。上半年无惧疫情影响，精细化运营实现风机外销023GW，同比增长141%，风机毛利率达41%行业领跑。半直驱技术路线优势继续强化，获取订单能力持续增长，上半年新增订单9GW，其中海上订单达1GW，为未来业绩增长打下基础。降本控费成效显著，期间费用率16%，同比降29pct，Q2环比Q1降11pct。经营性现金流高达69亿元，合同负债102亿元，存货68亿元，应对抢装备货。后续风机量利齐升，费用率稳中有降，预计经营业绩逐季增长。
34、其他业务：公司其他业务同样占比较小，但值得注意公司出让部分风电场股权预计将在2020年计入收入，将多带来约5200万元的其他业务收入。假设2019-2021年业务增速分别为-95%/20%/10%，毛利率分别为30%/25%/25%。
35、定增募满超市场预期。2020年4月9日公司发布非公开发行预案，拟非公开发行不超过约14亿股新股，用于投资建设10MW级海上漂浮式风机设计研发项目、汕尾海上风电产业园项目、混合塔架生产基地建设项目、若干电站建设以及偿还银行贷款。7月24日公司定增方案获证监会核准，11月20日公司发布公告，定增落地。以02元/股定增价格计算，公司本次定增募满，共募集资金约58亿，考虑到本身市值与募资体量，本次募满超市场预期。
36、从技术分析角度出发，明阳智能均线整体呈上升趋势，表明该公司中长期具有一定的投资价值。但由于目前市场的不稳定性较强，短期股价将有波动，建议股价回调后分批建仓。
37、对各产品毛利率预测如下：对于0MW机组，尽管公司产品成熟度很高，但由于市场逐步转向大兆瓦机型，预计未来0MW机型售价会进一步下降，毛利率被压缩，假设2019-2021年0MW机型毛利率分别为20%/19%/18%。对于0MW机组和0MW海上机型，公司手中订单比例并不高，预计毛利率水平变化程度不大，假设0MW海上机型2019/2020年毛利率为32%/31%；0MW机组2020/2021毛利率分别为15%/14%。对于陆上0MW机型和海上5MW以上机组，该机型未来会成为公司陆上和海上主力机型，因此随着规模化效应，毛利率预计将出现稳步上升，假设陆上0MW机组2019-2021年毛利率分别为19%/20%/21%；5MW以上机组毛利率分别为15%/17%/19%。
38、中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
39、电网兼容性较高。永磁发电机具备较强的电容补偿、低电压穿越能力。因此与双馈机组相比，对电网的冲击较小。
40、圆柱形锂电池上调报价、行业出货量持续高速增长
41、假设公司其他主营业务2019-2021年营收增速分别为50%/50%/30%，毛利率稳定在30%左右。
42、公司的上游供应链情况较为稳定，对于一些可替代性较低的零部件，公司通过绑定业界龙头，建立了长期十分稳固的合作关系。如齿轮箱方面，公司选取了行业排名第一的齿轮设备生产厂商南高齿，并与其进行了多年稳定的合作；发电机方面公司与国家装备制造业骨干企业湘电股份建立了长期的合作关系。在其他可替代性较高的零部件方面，公司选择了多家业内知名供应商合作，以确保上游供应的稳定。
43、运达风电是国内较早从事大型风力发电机组研究与制造的企业，是中国风电发展史的拓荒者和创新者，2019年上市(上市代码：300772)，公司主要提供覆盖风电项目全生命周期的系统服务，同时将业务链延伸至风电场的投资运营。公司拥有员工1200余人，在杭州、河北和宁夏设有三个生产基地。所属公司浙江运达风电股份有限公司。
44、假设公司其他业务2019-2021年营收增速分别为30%/20%/20%，毛利率稳定在25%左右。
45、投资者风险教育：由于作者本身研究的局限性，以及股市本身的不确定性，望大家理性甄别作者观点。股市有风险，入市需谨慎。风险牢记于心，投资量力而行。
46、风力发电是目前技术相对成熟、最具大规模商业开发条件且成本较低的行业。从2019年起，风电行业的营业利润同比增长率超过营业收入同比增长率，行业的盈利能力逐渐增强。2021年底至2022年初，风电指数持续跑赢沪深300指数。由此可见，风电行业已经站在了新的起点，有望进入市场需求驱动的快速成长阶段。
47、风电开放商的抢装致使目前风机供不应求，推动了风机价格的快速反弹。2019年9月，5MW级别机组的投标均价为3898元/千瓦，比18年8月份的价格低点回升17%；2019年第三季度，0MW级别机组的投标均价均在3700元以上，9月份更是高达3900元/千瓦。2019年11月25日，华能河南115MW风电场工程项目中，GE的中标均价达到了5284元/kW。
48、维持“增持”评级。上调2020年EPS预测至16(+0.11)元，上调原因为费用率控制好于预期，维持2021-2022年EPS87元的预测。由于行业估值中枢上移至2020年20倍PE，上调目标价至20(+19)元。
49、从基本面角度，定位略有些偏高，中长期空间不大。
50、市场销售势头强劲，订单规模持续增加。公司2019年上半年新增风机中标规模预计达8GW，对应金额超224亿元；其中陆上风电新增中标项目容量约7GW，海上风电新增项目中标容量约2GW，市场销售保持强劲势头。
51、负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
